นโยบายการเงินของสหรัฐกำลังจะถูกปฏิรูป (2)/ดร.ศุภวุฒิ สายเชื้อ - Thai Value Investor การลงทุนแบบเน้นคุณค่า ลงทุน VI หุ้นวีไอ Webboard

ครั้งที่แล้ว ผมเขียนถึงนโยบายการเงินของธนาคารกลางสหรัฐ ที่ผู้ว่าการคนใหม่คือ นายเควิน วอร์ช ต้องการ “รื้อ” แบบถึงรากถึงโคน โดยเฉพาะอย่างยิ่งการที่นายวอร์ชไม่เห็นด้วยกับการชี้นำตลาดและการเข้ามากอบกู้ตลาดหุ้นและเศรษฐกิจ

ด้วยมาตรการนอกกรอบนโยบายการเงินปกติ คือการทำ คิวอี (Quantitative Easing หรือการพิมพ์เงินใหม่ ออกมาซื้อพันธบัตรที่มีความเสี่ยงต่ำ) ผมจึงขอขยายความต่อไปในครั้งนี้

ความเป็นมาของเรื่องนี้ ผมจะขอย้อนเวลากลับไปเกือบ 40 ปีที่นายอลัน กรีนสแปน (Alan Greenspan) ได้รับแต่งตั้งเป็นผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐในปี 2530 นายกรีนสแปนเป็นผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ ที่ได้รับคำชมเชยว่าเป็น ปรมาจารย์ (maestro) ในเรื่องของนโยบายการเงิน

นายกรีนสแปนเข้ารับตำแหน่งเป็นผู้ว่าการธนาคารกลางของสหรัฐ ในเดือนสิงหาคม 2530 และดำรงตำแหน่งนี้ยาวนาน 19 ปี ถึงปี 2549 แต่ที่สำคัญคือ เมื่อเข้ามารับตำแหน่งได้เพียง 2 เดือนก็ถูก “ลองของ”

โดยการเกิดวิกฤติตลาดหุ้น เมื่อดัชนีดาวโจนส์ปรับตัวลดลงมากถึง 22.6% ในวันที่ 19 ตุลาคม 2530 ที่เรียกกันว่า Black Monday ความเสียหายที่เกิดขึ้นในวันนั้น มีมูลค่าสูงถึง 1.71 ล้านล้านเหรียญ (35% ของจีดีพี สหรัฐในปีนั้น)

ผู้ว่าการฯ กรีนสแปน กอบกู้สถานการณ์ได้อย่างทันท่วงที โดยสั่งให้ธนาคารกลางอัดสภาพคล่องเข้าไปในตลาดในวันที่ 20 ตุลาคม มูลค่าสูงถึง 17,000 ล้านเหรียญ และลดดอกเบี้ยนโยบายลง 0.5% พร้อมกับให้ความมั่นใจว่า ธนาคารกลางสหรัฐพร้อมจะเติมสภาพคล่องเพื่อตอบสนองความต้องการของตลาดอย่างเพียงพอ

ซึ่งลดความตื่นตระหนกของตลาด และต่อมา ดัชนีดาวโจนส์ก็ปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องจนกลับมาอยู่ที่ระดับเดิมก่อนเกิดวิกฤติในเดือนมกราคม 2532

ในยุคของกรีนสแปน ตลาดหุ้นปรับตัวเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง ส่วนหนึ่งเพราะปัจจัยพื้นฐานที่ดีของเศรษฐกิจสหรัฐ และเศรษฐกิจโลกโดยรวม ที่สำคัญคือ การที่เงินเฟ้อมีแนวโน้มลดลง ทำให้สามารถกำหนดดอกเบี้ยนโยบายให้อยู่ที่ระดับต่ำ

และต่อมาในช่วงปลายศตวรรษ ตลาดหุ้นก็ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมากจากความร้อนแรงของหุ้นอินเทอร์เน็ต ซึ่งทำให้เกิดความเป็นห่วงว่า กำลังเกิดภาวะฟองสบู่ เพราะราคาหุ้นปรับสูงขึ้นเกินกว่าปัจจัยพื้นฐานอย่างมาก

เรื่องที่เล่าขานกันมากในช่วงนั้นคือ สุนทรพจน์ของนายกรีนสแปนเมื่อวันที่ 5 ธันวาคม 2539 “เราจะรู้ได้อย่างไรว่าขณะนี้ ตลาดทุนกำลังเกิดความมั่นใจและมองโลกในแง่ดีเกินจริง (irrational exuberance) ทำให้ราคาสินทรัพย์ปรับตัวสูงขึ้นอย่างมากจนกระทั่งจะเสี่ยงต่อการปรับตัวลดลงอย่างรุนแรงและยืดเยื้อในอนาคต” คำเตือนดังกล่าวของนายกรีนสแปนทำให้ราคาหุ้นในวันนั้นปรับตัวลดลง แต่ก็ไม่มากนัก

ที่นายกรีนสแปนกล่าวเตือนตลาดหุ้นก็เพราะว่า แบบจำลองของธนาคารกลางสหรัฐเอง ประเมินว่า ดัชนีเอสแอนด์พี 500 แพงเกินกว่าปัจจัยพื้นฐานมากถึง 67% แต่หลังจากนั้น ธนาคารกลางสหรัฐก็ไม่ได้มีมาตรการอะไรออกมาเพราะนายกรีนสแปนมีแนวคิดว่า ธนาคารกลางจะไม่สามารถรู้ดีไปกว่าตลาดว่า เป็นฟองสบู่มากน้อยเพียงใด จึงไม่ควรเข้าไปแทรกแซง

เมื่อเป็นเช่นนั้น ตลาดจึง “ได้ใจ” และปรับตัวเพิ่มขึ้นไปอีก กล่าวคือจากวันที่ 5 ธันวาคม 2539 ที่ดัชนีเอสแอนด์พี 500 ปิดตลาดที่ 740 จุด ดัชนีเอสแอนด์พีปรับตัวเพิ่มขึ้นต่อไปอีกกว่า 3 ปีไปปิดที่จุดสูงสุดวันที่ 24 มีนาคม 2543 ที่ 1,553 จุด กล่าวคือ ฟองสบู่ขยายตัวขึ้นไปอีกหนึ่งเท่าตัว

ต่อมา เมื่อฟองสบู่แตก ดัชนีเอสแอนด์พี 500 ปรับตัวลดลงไปถึงจุดต่ำสุดในเดือนตุลาคม ปี 2545 ที่ 777 จุด จะเห็นได้ว่า หากกรีนสแปนปรามตลาดอย่างหนักแน่นในปี 2539 ฟองสบู่ก็ไม่น่าจะขยายออกไปจนทำให้เศรษฐกิจสหรัฐต้องเข้าสู่ภาวะถดถอยในปี 2543

แต่นายกรีนสแปนยึดจุดยืนเดิมว่า ธนาคารกลางจะไม่ปรามตลาดตอนขาขึ้น แต่ในขณะเดียวกันก็พร้อมจะเข้ามากอบกู้ตลาดหากเกิดภาวะตกต่ำหรือเกิดวิกฤติ แนวนโยบายนี้จึงเป็นที่มาของคำว่า Greenspan put หมายความว่า ธนาคารกลางสหรัฐจะปิดความเสี่ยงของตลาดตอนขาลงแต่จะไม่สร้างข้อจำกัดกับตลาดตอนขาขึ้น

การสนับสนุนให้ตลาดหุ้นปรับตัวขึ้นอย่างต่อเนื่องมองได้ว่าเป็นเรื่องที่ดี แต่ในทางลบคือการสร้างเงื่อนไขให้ผู้ที่อยู่ในตลาดเงินและตลาดทุนกล้าเสี่ยงมากเกินไป ซึ่งมองได้ว่า เป็นมูลเหตุสำคัญอันหนึ่งที่ทำให้เกิดวิกฤติในปี 2550 จากการปล่อยกู้ซึ่งมีความเสี่ยงสูง (sub-prime lending) โดยอาศัยนวัตกรรมทางการเงินที่เรียกว่า ตราสารหนี้ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน (collateralized debt obligations) 

ซึ่งต่อมานำไปสู่การเกิดวิกฤติทางการเงินและภาวะเศรษฐกิจถดถอยอย่างรุนแรงทั่วโลกในปี 2550-2551 ที่เรียกว่า Global Financial Crisis หรือที่คนไทยเรียกว่า วิกฤติแฮมเบอร์เกอร์

ในช่วงวิกฤติดังกล่าว นาย Ben Bernanke ผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐในขณะนั้น ก็ได้แก้ไขปัญหาโดยการลดดอกเบี้ยนโยบายลงเหลือ 0% และการพิมพ์เงินใหม่ออกมาซื้อพันธบัตรที่มีความเสี่ยงต่ำหรือ คิวอี

กล่าวคือ ก็มี Bernanke put เกิดขึ้น และต่อมาสมัยนาย Jerome Powell เป็นผู้ว่าการธนาคารกลางสหรัฐ ซึ่งเกิดการระบาดของโควิด-19 ก็ใช้นโยบายเดียวกัน ทำให้มี Powell Put ตามมาอีก

นายเควิน วอร์ช ผู้ว่าการธนาคารกลางคนปัจจุบันมีจุดยืนชัดเจนว่า ไม่เห็นด้วยกับแนวนโยบายดังกล่าว ดังนั้น ในอนาคตที่เอไออาจจะกำลังเป็นฟองสบู่ จึงจะไม่ควรหวังว่าจะมี Warsh put หรือ Federal Reserve put ใช่หรือไม่?